Juridiske konsekvenser af sekundært SAFT-salg, del 1

Den enfant forfærdelige i den digitale tokenverden, Simple Agreement for Future Tokens, eller SAFT, fortsætter med at få overskrifter. I den nylige Telegram-sag forlangte den føderale distriktsret for det sydlige distrikt i New York Telegram Group Inc. til at fortsætte med sin længe planlagte begivenhed for togenerering og fandt ikke kun, at udstedelsen af ​​deres tokens, Telegram Open Network, ville være i strid med registreringskrav i Securities Act af 1933, men at den første placering af SAFT’er udgjorde et ulovligt uregistreret udbud af værdipapirer. Den 26. juni 2020 kom retten godkendt et forlig mellem De Forenede Staters Securities and Exchange Commission og Telegram, der omfattede en civilbød på $ 18,5 millioner, tilbagelevering af ca. 1,22 milliarder dollars til investorer og et krav på tre år om at underrette SEC, før de udstedte digitale aktiver. Denne løsning slukkede appellen og efterlod beslutningen som den endelige juridiske afgørelse. SEC har fremsat lignende argumenter i tilfældet med den canadiske startup Kik sidste år. Ikke desto mindre er der udstedt milliarder af SAFT’er af andre udstedere, hvoraf mange stadig er udestående og er underlagt potentiel handel på det sekundære marked.

Selvom der har været variationer, i et kendetegnende SAFT-tilbud, samler en udsteder midler til at finansiere udviklingen af ​​en platform, der vil blive drevet af tokens ved at sælge til investorer en SAFT, der repræsenterer retten til at modtage en tildeling af tokens, når platformen er lanceret . Købsprisen betales ved modtagelse af SAFT, og antallet af poletter, der skal leveres ved afregning, bestemmes på datoen for begivenheden om togenerering, normalt med en rabat på den offentlige købspris. For mange udstedere har adskillige forsinkelser med lanceringen af ​​platformen fået SAFT-indehavere til at kigge efter udgange før lanceringen, og som forventet lanceringsdato nærmer sig, ser andre investorer efter måder at købe tokens til nedsatte priser. Der er således et naturligt udbud og efterspørgsel efter sekundære overførsler af SAFT’er. Imidlertid kompliceres sådant sekundært salg af en række kontraktmæssige og lovgivningsmæssige faktorer, som diskuteres nedenfor.

Sekundært salg af SAFT’er vs. sekundære terminkontrakter

De fleste SAFT’er er underlagt kontraktlige overførselsbegrænsninger, der forbyder overdragelse af SAFT-kontrakten eller nogen rettigheder dertil til en tredjepart uden forudgående skriftligt samtykke fra udstederen. Selv om det kan være muligt at erhverve udstederens samtykke til at overføre en SAFT, kan mange SAFT-indehavere føle sig begrænset af forholdsovervejelser fra at signalere til udstederen om, at de søger at afslutte deres investering. På samme måde kan SAFT-udstedere undlade at give sit samtykke til sådanne overførsler for at undgå: (1) enhver implikation af, at de tilskynder til væksten i et sekundært marked; (2) kompleksiteten af ​​politiregistreringsoverførselsrestriktioner og (3) omkostningerne ved gennemgang og godkendelse af overførsler og kan kun acceptere overførsler til tilknyttede selskaber. Nogle overførselsbegrænsninger indeholder undtagelser for partnerskaber eller fonde, der ønsker at distribuere aktiver pro rata til deres partnere eller investorer. I det omfang sådanne enheder var de oprindelige investorer i en SAFT, kan distributioner til deres investorer, hvad enten de er gamle eller nye, være mulige inden for de kontraktmæssige begrænsninger.

Alternativt kan SAFT-indehavere få likviditet ved at indgå en terminkontrakt med en sekundær investor for de tokens, der ligger til grund for SAFT – en “sekundær terminkontrakt.” Hvorvidt denne fremgangsmåde er tilladt eller ej, afhænger i vid udstrækning af, hvor strenge overførselsrestriktionerne er defineret i SAFT. Spørgsmål, der skal besvares, inkluderer, men er ikke begrænset til: (1) Gælder overførselsrestriktionerne for overførsler af de underliggende tokens eller kun selve SAFT? og (2) Omfatter overførselsrestriktionerne indirekte overførsler eller overførsler af de økonomiske rettigheder under en SAFT? Under forudsætning af, at rådgivere kan blive fortrolige med, at en sekundær terminkontrakt er tilladt i henhold til SAFT’s overførselsrestriktioner, opstår der derefter en række vanskelige regulatoriske spørgsmål.

Regulerende problemer med sekundære terminkontrakter

En sekundær terminkontrakt kan forstås som en fysisk afviklet betinget forudbetalt terminkontrakt, der forpligter sælgeren til at levere bestemte poletter, hvis og når de er udstedt, til køberen til gengæld for betaling af en forudgående købspris. Den regulatoriske behandling af denne type forudbetalte terminkontrakter vil i vid udstrækning afhænge af den juridiske karakterisering af de underliggende tokens: Er det værdipapirer, råvarer eller “noget andet?”

Tokens som værdipapirer

Hvorvidt et digitalt token er en sikkerhed i henhold til de amerikanske værdipapirlove, har været det centrale spørgsmål, der har været oprindeligt med møntudbud og SAFT’er siden starten, og har været det primære emne for mange retssager og lovgivningsmæssige skrifter, herunder SECs rapport om efterforskning om DAO, mange SEC-håndhævelsesaktioner og SEC’s ramme for “Investeringskontrakt” -analyse af digitale aktiver. Den juridiske analyse af, om et digitalt token er en sikkerhed, afhænger af anvendelsen af Howey-test.

Der er skrevet meget om dette spørgsmål, men vi gennemgår ikke anvendelsen af ​​Howey Test på digitale aktiver her. Men bemærk at mange SAFT’er var baseret på juridisk teori om, at selv om SAFT i sig selv var et værdipapir, der ville blive solgt til investorer i en privat placering fritaget for registreringskravene i Securities Act, ville poletterne, når de først var genereret, ikke være værdipapirer . I en række tilfælde har SEC og domstole imidlertid fundet, at de tokens, der ligger til grund for SAFT’er, var værdipapirer.

Hvis vi antager, at tokens, når de genereres og udstedes, er værdipapirer, bliver spørgsmålet: Hvordan finder værdipapirlovene anvendelse på indehaveren af ​​et SAFT til fremsalg af sådanne tokens til en tredjepartskøber? Vi kan antage, at SAFT-indehaveren sælger “begrænsede værdipapirer” – dvs. værdipapirer, der er erhvervet i en transaktion eller kæde af transaktioner, der ikke involverer et offentligt udbud.

Konventionel analyse ville fortsætte som følger: I henhold til Securities Act kræver ethvert tilbud og salg af en sikkerhed registrering hos SEC, medmindre en gyldig undtagelse fra registrering er tilgængelig. Afsnit 4 (a) (1) undtager transaktioner “af en anden person end en udsteder, garant eller forhandler.” En person er en “underwriter” i henhold til § 2 (a) (11) i værdipapirloven, hvis de erhverver værdipapirer med henblik på “distribution” eller deltager i en “distribution”, som praktisk kan forstås at betyde et tilbud, der ikke er et privat tilbud. En værdipapirindehaver, der ønsker at videresælge dem privat i henhold til afsnit 4 (a) (1), skal derfor sælge i en transaktion, der er tilstrækkelig ”privat” til at undgå at blive betragtet som en tegningsgarant. SEC og værdipapiradvokater er kommet til at acceptere en praksis med at indføre forskellige restriktioner for salg, som tillader, at videresalg er berettiget i henhold til afsnit 4 (a) (1). Denne praksis kaldes “Afsnit 4 (1-1 / 2).” Alternativt tilvejebringes en sikker havn fra “underwriter” -status i regel 144 til offentlig videresalg af indehavere af værdipapirer, der har haft værdipapirer i en minimumsbeholdningsperiode og opfylder visse andre krav. Analyseret på denne måde vil en sekundær terminkontrakt simpelthen være nødt til at overholde de veludviklede private videresalgsbegrænsninger i henhold til afsnit 4 (1-1 / 2). ).

Et interessant spørgsmål er, om sælgere tilbyder at sælge og levere de bestemte tokens, som de vil modtage ved afvikling af SAFT, eller i stedet tilbyder generiske tokens af samme klasse til salg. Hvis sælgerne var i stand til at sælge de tokens, de modtog til afvikling af SAFT under et gyldigt offentligt salg på eller omkring tidspunktet for afviklingen af ​​den termiske kontrakt, og bruge provenuet til at købe nye “rene” tokens – dvs. en “dobbelt udskrift ”- skal leveres i henhold til terminkontrakten, så sælger uden tvivl ikke begrænsede værdipapirer under terminkontrakten.

En potentiel og signifikant vejspærring er dog den juridiske analyse, der blev anvendt af det sydlige distrikt i New York i Telegram-sagen. Retten fandt, at de første placeringer af SAFT’erne ikke var gyldige private placeringer, og at investorerne i disse SAFT’er var lovbestemte forsikringsselskaber med hensyn til salg af de underliggende tokens til de ultimative købere, når begivenheden om togengenerering finder sted. Dette rejser spørgsmålet om, hvorvidt sådanne investorers status som forsikringsselskaber også vil gælde for sådanne investorer, der erhverver tokens gennem sekundære terminkontrakter inden begivenheden til togenerering. I så fald kan videresalg af sådanne investorer, der ikke er registreret i henhold til Securities Act, være genstand for SEC-håndhævelseshandlinger eller eventuelle krav om tilbagekaldelse af skuffede købere i henhold til Securities Act’s § 12 (a) (1).

Rettens fortolkning kan også skabe yderligere faldgruber for den uforsigtige sekundære terminsdeltager. F.eks. Forbyder regel 101 i regel M blandt andre forsikringsselskaber at byde på, købe eller forsøge at få nogen anden person til at byde på eller købe en dækket sikkerhed i en bestemt periode. Under domstolens fortolkning ville investorer, der videresælger tokens, der blev modtaget til afvikling af SAFT som forsikringsselskaber, være forpligtet til at overholde kravene i regel 101 i forordning M. Sådanne investorer vil også skulle overveje, om deres videresalgsaktivitet udgør “mægler” -aktivitet som defineret i § 3, stk. 4, i Securities and Exchange Act fra 1934. Manglende overholdelse af regel M og mæglerregistreringskravene i Exchange Act kan straffes med både bøde og sanktion.

Tokens som varer

Under forudsætning af, at de underliggende tokens, der er erhvervet gennem sekundære terminkontrakter, er “råvarer” som defineret i Commodities Exchange Act, kan Commodity Futures Trading Commission muligvis have regulerende myndighed over sekundære terminkontrakter, afhængigt af om kontrakten falder inden for CFTC’s eksisterende transaktionsretlige jurisdiktionsspande.

Siden sin håndhævelsesaktion mod CoinFlip i september 2015 har CFTC konsekvent taget stilling til andre håndhævelsesaktioner, fortolkningsvejledning og offentlige udsagn om, at virtuelle valutaer er “råvarer”, som det udtryk er defineret i CEA. CFTC behandlede omfanget af udtrykket “virtuel valuta” i sin sidste fortolkningsvejledning fra marts 2020 om handel med handelsvarer, der involverer visse digitale aktiver. Der nægtede CFTC at skabe en lyslinjedefinition, men vedtog i stedet en bred fortolkning:

“Virtuel eller digital valuta: Omfatter enhver digital repræsentation af værdi, der fungerer som et udvekslingsmedium, og enhver anden digital regningsenhed, der bruges som en form for en valuta (dvs. overføres fra en part til en anden som et udvekslingsmedium ); kan blandt andet manifesteres gennem enheder, poletter eller mønter; og kan distribueres ved hjælp af digitale ‘smarte kontrakter’ blandt andre strukturer. “

Under forudsætning af, at rådgiver konkluderer, at de tokens, der ligger til grund for en sekundær terminkontrakt, er “råvarer”, hvordan skal den sekundære terminkontrakt derefter analyseres under CEA? Som et første princip er CFTC’s lovgivningsmæssige jurisdiktion begrænset til visse transaktionsbukke.

Generelt inkluderer disse skovle futureskontrakter, optioner på futureskontrakter og swaps, selvom CFTC har begrænset myndighed til bekæmpelse af svig og anti-manipulation over spotkontrakter på råvarer. Man vil gerne tro, at et fremadrettet salg af poletter ikke skal adskille sig fra ethvert kommercielt salg af en vare – for eksempel en producent af en sød drik, der køber majssirup, hvor leveringen er forsinket i et stykke tid.

Disse er bestemt ikke reguleret af CFTC. Analysen er dog meget mere nuanceret. Sådanne kommercielle terminkontrakter er kun reguleret i kraft af specifikke, begrænsede undtagelser i henhold til CEA.

Under disse udelukkelser er en terminkontrakt en kommerciel handelsaftale mellem kommercielle parter, der overvejer udskudt levering af en ikke-finansiel vare (såsom en landbrugs-, energi- eller metalvare), hvor levering rutinemæssigt finder sted. Disse typer terminkontrakter er eksplicit udelukket fra regulering som futureskontrakter. Derudover er terminkontrakter om “ikke-finansielle råvarer” (og værdipapirer) udelukket fra definitionen af ​​“swap”, så længe parterne har til hensigt at afvikle transaktionerne fysisk. Der er således mindst to mulige grunde til, at de tokens, der ligger til grund for en sekundær terminkontrakt, muligvis ikke drager fordel af disse udelukkelser: (1) de kan betragtes som finansielle råvarer, og (2) investorer eller spekulanter kan ikke betragtes som kommercielle handelsmænd. Uden en udelukkelse vil en sekundær terminkontrakt sandsynligvis blive betragtet som en “swap” af CFTC.

Den mest umiddelbare konsekvens af denne beslutning er, at swaps kun kan indgås mellem kvalificerede kontraktsdeltagere eller ECP’er. For enkeltpersoner betyder det at have mindst $ 10 millioner af bruttoaktiver investeret på en skønsmæssig basis eller $ 5 millioner, hvis swap er til at afdække en eksisterende position. En swap indgået af parter, der ikke er ECP’er, ville være i strid med CEA- og CFTC-forordningen, og begge parter kan blive udsat for sanktioner og sanktioner. Derudover er swaps underlagt visse rapporteringskrav. Således, hvis sekundære terminkontrakter er swaps, kan antallet af potentielle kvalificerede modparter til sådanne transaktioner være begrænset.

Tokens som “noget andet”

Linjerne mellem forskellige typer digitale aktiver kan være komplekse og forvirrende. Industrikommentatorer har påpeget tekniske forskelle mellem tokens, mønter, digitale valutaer og virtuelle valutaer. Nogle kommentatorer har hævdet, at visse tokens kan være “utility tokens” med den implikation, at de hverken er værdipapirer eller råvarer. Selv om det er muligt, at nogle tokens, der ligger til grund for SAFT, kan falde mellem SEC og CFTC’s jurisdiktionssprækker og derfor ikke er underlagt nogen føderal lovgivningsmæssig kontrol, synes dette meget usandsynligt.

Dette er del et af en todelt serie om Simple Agreement for Future Token – læs del to her.

De synspunkter, tanker og meninger, der udtrykkes her, er forfatterne alene og afspejler eller repræsenterer ikke nødvendigvis Cointelegraphs synspunkter og meninger.

Denne artikel blev medforfatter af Daniel Budofsky, Laura Watts, Riaz A. Karamali, Cassie Lentchner, James Chudy og Ryan Brewer.

Daniel Budofsky er partner hos Pillsbury Winthrop Shaw Pittman med base i New York City. Han rådgiver finansielle institutioner, virksomheder, investeringsfonde og kapitalforvaltere om finansielle produkter og regulering i indenlandske og internationale transaktioner.

Laura Watts er seniorrådgiver i Pillsbury Winthrop Shaw Pittman med base i San Francisco. Hun rådgiver offentlige og private virksomheder om føderale indkomstskattespørgsmål, der opstår i virksomhedstransaktioner.

Riaz Karamali er partner hos Pillsbury Winthrop Shaw Pittman med base i San Francisco. Han hjælper klienter med at forhandle og lukke indenlandsk og international venturefinansiering, private equity, fusioner og overtagelser og teknologitransaktioner.

Cassie Lentchner er seniorrådgiver i Pillsbury Winthrop Shaw Pittman med base i New York City. Hun bruger sin baggrund inden for regulering af finansielle tjenester og regulatoriske forhold til strategisk at analysere og afbalancere risiko med forretningsudvikling og -udvikling.

James Chudy er partner hos Pillsbury Winthrop Shaw Pittman med base i New York City. Han leder Pillsburys skattepraksis og rådgiver klienter om føderale indkomstskatteaspekter ved fusioner og opkøb, konkursreorganiseringer og omstruktureringer af virksomheden, virksomhedsfinansiering, private equity-investeringer og digitale valutaer.

Ryan Brewer er tilknyttet Pillsbury Winthrop Shaw Pittman med base i New York City. Han fokuserer på generelle selskabs- og værdipapirretlige forhold, herunder fusioner og overtagelser, offentlige og private udbud, corporate governance og risikovillig kapital.

Mike Owergreen Administrator
Sorry! The Author has not filled his profile.
follow me
Like this post? Please share to your friends:
map